戴斌:市场风格演化的路径

回顾从2013年以来这7年时间的市场表现，会有一个有趣的发现，市场会在某个阶段遵循一种特定的投资理念运行相当长一段时间。

2013-2015年，成长股牛市，市场对于G（growth）的关注逐年提升，从以碧水源、歌尔股份等一线成长股逐步向靠外延并购获得成长性的小票扩散。时代背景是创业板设立，以及外延并购模式的盛行；2016年-2019年，价值股盛宴，市场对于确定性给予了更高的溢价，换句话说，对于PE的质量有更严格的要求。这个阶段的背景是股灾以后市场流动性塌缩叠加金融去杠杆导致市场情绪极度悲观。

可以看到，市场主线级别的风格特征，以三年为一个维度，一般会有一定的延续性。

回顾2019年的市场，一个明显的变化是，成长股龙头再次活跃。市场对G的追求再次升温。大背景是流动性再次进入宽松周期导致风险偏好提升。同时中美贸易战这样的外部冲击又凸显了科技创新的重要性。

那么，如果规律继续有效，这样一种对G赋予更高容忍度的模式，在未来的2-3年依然有效，我们有望看到市场的主线依然在科技和成长上。

外生变量的预测也有利于作出这样的判断。

明年国际局势可能进一步复杂，我们会先后看见我国台湾地区领导人选举和美国大选，国际形势会变得更加错综复杂。中美贸易战第一阶段谈判即将完成，后续谈判的难度会更大。但正是这样的外部环境，反而让我们有理由对内部政策的预测变得更为乐观。受益于过去三年持续推进的金融供给侧改革，中国是目前全球主要经济体中为数不多具备较大政策空间的经济体之一。我们完全有理由对适度宽松的货币政策和更为积极的财政政策报以希望。

财政政策可能是最具看点的一个方向。减税降费和产业扶持，两条线都值得期待。在一个流动性趋势性宽松，产业扶持政策和鼓励消费政策频出的时代背景下，成长股的表现，理应变得更加清晰。

就如同2013-2015年这三年的市场特征，主线内部的演化路径同样重要。过去三年最重要的几个变化，其一是投资主体的明显改变，外资和机构已占绝对主导；其二是再融资政策的持续收紧，其三是以科创板为代表的注册制的顺利推出。这些变化对市场长期影响可能是战略性的。我们有理由相信未来两年市场主线，最有可能沿以下两条路径演化：其一是对成长性G的容忍度进一步提高，估值进一步向上；其二是产业链上下游延伸，向细分行业拓展，寻找性价比更高的细分成长行业龙头。

结构性机会已经蓬勃来临。方向上，看好消费电子、半导体为代表的硬科技、新能源车、计算机、传媒等。