黄婧丽:低绝对收益下寻找确定性更高的品种

  2019年仅剩下了最后一个月，即将进入收官之战。今年的债券市场充满了变化和反复，松紧切换的货币政策，骤崩骤和的贸易谈判，还有前高后低的CPI，使得今年的收益率走势没有出现一气呵成的单向趋势，而区间波动较去年则是明显加大。截止11月底，利率债收益水平基本与年初持平，长久期利率债甚至仍未回到年初的水平。信用债方面，高等级信用在风险偏好回落以及成本刚性的驱动之下，利差持续收窄，而中低等级分化严重，民企债券受到挤出，收益居高不降，存续规模则一再收缩。纵观全年，高等级信用+利率的策略应该是最优的选择，在享受利差收窄的红利之余又保持了足够的流动性。

        11月在央行“意外”下调MLF和OMO的利率之后，利率猛烈地下行了近15bp，但在存量信息逐步被市场消化后，最近1周市场又进入了纠结。从交易层面看，年底机构有获利了结的需求，在没有增量信息推动的情况下，收益率进一步下行的动力不足。

        展望明年，我们认为经济仍然承受较大的压力，实际GDP将延续缓慢减速的态势。投资方面，工业利润持续下降抑制了投资需求，制造业投资将维持颓势；基建托底，但在表外融资收紧以及财政约束之下，也难以出现超预期的表现。房地产投资高韧性，在房住不炒的理念引导下，不可能再出现过去5年野蛮增长的局面。消费方面，汽车消费近两年出现了断崖式的下降，明年在低基数的影响下增速可能出现边际改善，而在企业端利润下滑逐步向个人端工资水平传导的影响下，实际需求仍难以有反转。进出口方面，中美谈判是复杂而漫长的过程，期间的每一次反复都可能对资本市场造成冲击。从大的趋势来看，支撑利率水平维持低位的因素的确未发生逆转；但在低绝对收益水平下，“人心”往往不稳，容易出现阶段性的超涨超跌。

        复盘2019，我们发现，如果仅仅持有，高等级信用债表现比利率表现好；在利率中，5年期表现比10年期、30年期好。我们认为这是因为长久期利率聚集大量交易盘导致波动放大，且中短期限之间骑乘利差大于长期限之间骑乘利差所导致。明年市场同样具有低绝对收益的特征，低政策利率制约了市场利率大幅上行，在全球经济体共振进入降息周期的大环境下，低利率水平维持时间很可能创出历史之最。但期间预期的边际变化又会使得区间波动加大，持有期收益降低。2020年我们认为可以选择确定性更强的品种作为基础仓位，而在调整幅度足够深的时候，再增加交易性仓位。