蝴蝶风暴缘何愈演愈烈 国际化冲击下蓝筹争议

近期的行情又给了空头发泄的机会，除少数个股外，大部分的股票受到重创，这对投资者的信心打击很大。在弱市当中，很多不经意的利空消息被放大，敏感的投资者大都对牛市缺少明确的解读，短暂的反弹都被更加深度的下跌所代替。

　　上周，各地的蝴蝶挥动翅膀，造成了金融地产股的大幅补跌。深圳中天置业卷款逃跑事件加重了对地产股的恐慌，地产股跌幅都比较大，而物业税可能从别墅试点的消息再度严重冲击了地产股。而上周各个宏观数据大部分处于高位，上周五作为加息的敏感时刻，市场上加息的传言风起云涌，银行股同样惨遭噩运。

　　更大的风险似乎来自外盘，美国多家投行曝出在次级债风波中亏损的消息，不但加重了各经济体对美国经济衰退的忧虑，也直接反映在美国市场上。而香港市场更是仰美股鼻息，内地港股直通车的缓行和深圳银行业提现的限制都将长期给香港市场蒙上阴影。

　　我们看到在全球金融经济一体化的情况下，纽约或深圳的一只蝴蝶挥舞翅膀，都可能在A股引发层层风暴，而我们的投资者又似乎显得尤其的脆弱。

　　我们认为，要想摆脱各种利空的冲击，必须看清楚我们当前的位置，坚定我们的信心。

　　首先，外盘和A股的走势终将脱钩，A股必定独善其身。中国银行业涉足美国的次级债危机程度并不深；中国的出口并没有受到明显的影响，顺差依然保持高位；美国或者香港的动荡反而凸显A股相对封闭稳定的作用，在香港出师不利的国内各路资金将在支付完学费后，明白母国市场才是其真正的归宿。

　　其次，金融地产的短暂调整将为后续领涨积蓄动力。中天置业事件的确暴露出深圳房地产市场的萧条和疯涨后的回调，物业税的试点范围也可能只是别墅等高档住宅，在本币升值趋势未变和刚性需求充裕的背景下，房地产价格上涨放缓有可能，指望下跌可能并不现实。

　　最后，股指期货的明朗化可能给市场带来动力。目前市场震荡，而大部分的机构投资者无法通过建仓来规避系统风险，股指期货的推出正迎合了套期保值的需求，因此股指期货在技术和制度上面的完备也将刺激现货市场的稳定。

　　未来几周，全球或者国内某地的某只蝴蝶可能会再度扇动翅膀，但其引发大规模风暴的几率却在越来越低。(作者分别为东吴基金嘉禾基金经理和东吴基金金融分析师)
 
　　上证综指从1000点起步到6000点的过程中虽然有波折，但总体而言是相当顺利的，期间出现过几次小的反复。我们认为，国际化影响力对国内A股的作用确实越来越大，但更本质的原因是关于中国资产价格和蓝筹溢价的预期。

　　国际化冲击的内在逻辑

　　国际化对A股市场的影响越来越显著是毋庸置疑的，特别是随着中国外贸依存度的提高和QFII、QDII政策的陆续推出，原来停留在心理层面的国际化影响已经逐步进入了更实际的层面，典型表现为两点：一是全球经济的波动及主要经济体汇率的变化，都直接影响中国经济的运行成本和增长波动，而这轮牛市的典型特征除了股改的制度驱动外，来自经济驱动的特征相当显著，特别是2700点泡沫争论的终结主要是因为上市公司业绩的超预期增长；二是由于金融资本通过QFII和QDII有限的通道开始限制性流动，这足以引发投资者对A股市场估值与全球市场估值差异的思考，最近一段时间调整的一个重要原因就是AH估值差异的担忧。

　　关于经济增长变数增加的负面影响究竟有多大？中国经济的增长一方面吸引了全球资金对中国资产的关注，但同时中国经济的外贸依存度从上世纪90年代平均34.29%上升到2006年的67.32%，这足以说明美国房地产行业引发的次贷危机对中国经济的影响不再那么遥远。今年三季度，美国公布的经济数据好于市场预期，主要原因是美国本币贬值带来的贸易增长和乐观大方的美国消费者使数据变得比预期好看，我们认为这其中的主要驱动力是来自全球资产牛市周期带来的购买力膨胀效应。我们认为，国内目前出现的通胀和消费强势增长数据显示，以房地产和股票为主的中国资产牛市周期带来的购买力膨胀效应开始表现出来，所以未来6-12个月期间的消费增长效应，可以极大地对冲美国经济衰退对中国经济可能产生的负面影响，而相应的代价就是控制通胀的难度会进一步增加。

　　引进QFII对中国A股市场而言，是一次价值发现的促进和推动，从而使中国资产价值围绕超预期的业绩增长快速提升。这种超预期的业绩增长和本币升值的重要背景，使得A股市场在经历了近2年上涨后，处于全球股票市场估值的高位，特别是AH股溢价问题在QDII和港股直通车相关政策出现后变得更加敏感。而此时恰好出现了美国次贷危机的反复与扩大，于是美国及香港股票市场的下跌直接引发了AH股溢价的核心群――大型蓝筹股票的下跌。

　　中国资产和蓝筹估值的判断

　　近期市场的下跌从某种程度上与“5.30”之前低价股的上涨具有异曲同工之处，都是对蓝筹价值判断的一次冲击，只不过分别表现为“落后的滞胀”和“领先的下跌”。我们认为，结束这样一种价值判断的冲击只能来自两个层面认识的统一。

　　首先，企业层面的业绩增长是否领先于市场平均水平，增长预期是否可以解释蓝筹估值的上升。从绝对角度观察，我们简单评估目前权重最大的30只股票的定价水平，以2008年业绩动态估计的市盈率算术平均是30倍。如果简单与全球市场比较，这或许是一个偏高但并不离谱的定价，但如果考虑到当前的负利率水平、大型蓝筹业绩增长的稳定性以及中国经济增长的强势，这样的定价水平在中国A股市场的牛市周期中应该有其合理性。从相对角度观察，权重最大的30只股票的总市值占比为67%左右，而其2007年三季度的净利润占比则达到了85%以上。由此简单推断，如果说A股市场的牛市还没有结束，如果中国资产仍然可以吸引资金继续关注，那么这些大型蓝筹的市值与净利润相比仍然存在继续提升的空间。

　　其次，中国资产的吸引力是否支持牛市周期尚未结束，这是一个比企业业绩增长和定价更为宏观的问题，不仅仅是蓝筹估值层面的问题，而是一个牛市周期是否结束的问题。很简单，如果牛市周期结束，那么以熊市对蓝筹股定价的容忍度或支撑度而言，虽然蓝筹已经调整很多，但仍有很大下跌空间；反之，如果牛市周期仍在延续，以牛市对蓝筹股定价的容忍度判断，那么蓝筹的定价就已经进入合理区域，或者说如果中国资产价格的泡沫远远没有到破裂的时候，那么蓝筹泡沫显然比垃圾股泡沫更有味道和更贴近真实的泡沫。

　　我们认为，在负利率时代和本币升值周期没有结束的前提下，在中国经济增长仍然可以保持常态的高速增长前提下，牛市周期还没有到结束的时候，只是未来的上涨驱动不再是估值驱动，而是以预期为支撑的资金驱动，那么寻求“相对安全”是一个更为现实的思路。在笔者看来，相对安全所代表的含义应该包括“与中国经济表现更加一致”、“行业地位强大和业绩增长预期明确”、“买入与卖出的流动性更好”等三个方面，而具备这些特征的品种当然以大型蓝筹股为典型代表。所以市场调整的结束以风格转换来实现已经被证明失败了，因此以“涨也蓝筹、跌也蓝筹”主导的可能性显然更大。

　　沪市本周-5.35%

　　开盘5325.30 收盘5032.13

　　深市本周-3.05%

　　开盘16728.38 收盘16217.51