杨庆定:沉舟侧畔千帆过(精细化信用债投资正当时)

年初市场普遍预期今年上半年债券市场将持续走牛，而在经济复苏预期增强、多起信用风险事件引发市场情绪恶化等因素影响下，今年以来债券市场实际表现与一致预期有所不同。截至5月27日，10年期国债与国开债收益率分别上行12bp和21bp。特别是近期信用风险事件频发，多数信用债收益率也出现上行，目前已接近年中时点，市场对信用债颇多关注。

信用利差将延续分化。过去信用利差的变动大多与流动性松紧程度相关性较高，而随着经济增长中枢的逐步回落，刚性兑付已打破，部分产能过剩行业和低评级发行主体的信用风险溢价明显上升，导致其信用利差走扩。以3年期中期票据为例，目前AA级和AA-级相对国开债的信用利差分别处于历史前10%和80%分位数，分化巨大。我们认为，未来不同资质主体的信用利差将进一步分化，资质弱的主体信用利差还将上升，而优质主体的信用利差将主要受市场流动性的影响。

我们一方面将通过对债券市场整体趋势的判断，调整信用债仓位；另一方面，将通过对具体发行主体资质的判断，精选个券。

季节性流动性紧张可控。在1季度货币政策执行报告中，央行表示将保持货币政策灵活适度，适时预调微调。在当前社会融资需求偏弱及经济转型的大环境中，我们认为流动性仍将维持合理充裕，季节性及时点性的流动性紧张对债券市场并不构成趋势影响。

委托外部专业机构投资是资管行业的趋势。由专业的人做专业的事，也适用于蓬勃发展的资产管理行业，委托外部专业机构投资这一趋势将不会逆转，但在转变初期阶段可能存在一定的不成熟与不合理现象，监管层的引导与规范则不可或缺。

多维度进行信用债筛选。我们首先是在基金契约规定的范围内进行债券投资。在信用债选择方面，我们并未设置“一刀切”式的条件，而是在对主体偿付能力进行充分研判的基础上，根据交易与配置等不同的投资需求，进行风险收益比的考量。

信用资质是判断发行主体偿付能力的核心。由于超短期融资券发行便利程度高以及准入条件相比短期融资券低，因此去年以来短期债券发行量有明显上升。但各种形式的违约，其根本原因是企业经营状况、盈利能力与流动性的恶化。因此发行主体对发债品种及期限的选择可以帮助我们从一个维度观察其资质，而信用资质本身才是判断债券偿付能力的核心。

相较于发达市场，当前我国信用债市场仍处于起步阶段，打破刚兑、信用风险阶段性上升是市场发展过程的正常现象，个别信用事件的发生不影响整个信用债券的发展趋势。作为专业的投资机构，我们将充分发挥信用风险识别与固定收益资产投资能力，力争为投资者实现良好的业绩回报。