杨庆定：警惕债市“下半场”行情

    经过上半年的上涨后，债券市场一片乐观声，纷纷准备迎接该轮市场的下半场牛市行情。市场情绪特别乐观，似乎和2007 年的股票市场几分类似，经历过2007 年末至2008 年市场的投资者，对“下半场”几个字有一种不寒而栗的感觉，当年市场的断崖式下跌似乎和“下半场”几个字一一映射。今年债券市场下半年有“下半场”吗？
    回头来看，近期债券市场收益率的加速下行，主要还是源于市场对资金利率的乐观预期。国务院加大“定向降准”力度，表明未来仍会是差异化的政策——以结构性宽松为主。与此同时，月度宏观经济数据下行不止，资金面和经济基本面双双给力，形成今年债市上半年的牛市。
    我们认为下半年债券市场会面临新的挑战：其一为长期利率中枢系统性抬高。就长周期而言，利率市场化的推出势在必行，抬高资金利率中枢是大概率事件，尽管提高幅度目前难以界定。这就决定了本轮债市和以前的市场节奏是有区别的，以前的定论、分析框架应该有所改变。其二为货币政策难以大幅放松。近期债券市场收益率的加速下行，主要还是源于市场对资金利率的乐观预期。国务院加大“定向降准”力度，表明未来仍会是差异化的政策，以结构性宽松为主。5 月食品价格的大幅反弹，特别是猪肉价格报复性上涨超20%，CPI 上行压力有所提升。和以往不同，本轮的宽松至多定义为“微刺激”，以托底经济增速为目的。这两者就决定了货币政策整体上仍将维持松紧有度的中性策略。
    债市行至如今，下半年我们仍不看空债市行情，但最好资本利得时候或已过去。长期而言，在市场乐观情绪和悲观情绪交织作用下，收益率小幅震荡，但近期下行空间已经较为有限。