农业银行(601288)今上市 机构预计合理定价区间2.7-3元

农行今日上市 股价有望平稳运行 机构预计农行A股合理定价区间为2.7—3.0元 
　　农业银行今日将正式登陆A股市场。多数券商分析师表示，农行在清理历史包袱后，未来两年将保持快速成长。不过若考虑到运营效率和资产质量等因素，其合理估值不会明显高于其他同类大型银行，预计其A股合理定价区间在2.7—3.0元之间。 
　　就上市后合理估值来看，招商证券认为农业银行价格中枢为2.69元，合理价格区间在2.53—2.84元。申银万国证券判断其合理区间为2.75—3.30元，国金证券则预计合理价格区间为2.9—3.0元，中长期合理估值为3—3.34元。从研究员对农行上市后的定价可见，机构对农行价值分歧并不太大。
　　以昨日收盘价计算，工行、建行、中行市净率仍未超过2倍，2010年市盈率将在10倍以下，而且工行、建行A股较其H股仍有15%以上的折价。根据农行公告，发行完成后农行每股净资产约为1.52元，发行后每股收益摊薄至0.28元，目前农行按发行价计算的估值与其他大型银行相当。
　　超级大蓝筹的上市首日表现历来受市场关注。中行上市首日升幅达23%，建行则高达33%，不过工行首日升幅仅5%。若以机构给出的上述估值区间对比，农行的首日表现可能与工行较为接近。据本报数据部测算，如果农行按照2.68元的发行价计算总市值，若农行股票涨跌1%，将带动上证指数涨跌约1.29个点。
　　分析人士表示，由于有绿鞋机制保护，农行上市首日有望表现平稳，破发的可能性很小。另外，从超级大盘股上市惯例看，由于农行将快速计入指数，将导致众多指数型基金被动或主动建仓农行，基金的被动建仓有望稳定农行的股价。
　　华泰联合证券银行业分析师吴松凯认为，如果农行上市后能走稳，并且持续走高，对其他银行股和整个市场都是利好。不过按目前的市场人气看，推动股市持续走强的动力似乎并不足。上海某基金经理分析称，利空基本消化后，大盘最近出现反弹走势。如果农行上市后走势平稳，反弹估计还会持续一段时间，但大盘中期走势就很难说。他表示，银行股问题应该不大，目前估值偏低，估计接下来会有一些相对收益机会。

    农行上市打破市场弱平衡格局 
　　与其他三家银行不同，此次农行发行期间遭遇低迷的市场环境。不过，两项安排预计可以保证农行上市之后股价平稳，一是发行定价较可比银行有所折让，二是引入绿鞋机制提供了足够的“护盘资金”。 
中原证券 李 俊
　　周四市场将迎来农行上市、6月份以及二季度经济数据的公布，市场投资者的心理承受力将受到考验。考虑到目前市场处于短暂的弱势平衡之中，上证综指在2500点整数关口震荡蓄势，静待突破的方向。而笔者预计这两大事件将给下一阶段的股指运行提供较为明晰的指引，A股市场的平衡即将被打破。
　　农行走势牵动市场情绪
　　从短期来看，对市场走势影响较大的应是农行上市。在“绿鞋”机制下，由于农行最终选择以15%的上限向网上投资者超额配售股票，意味着上市后一旦跌破发行价，获配售机构可买入农行股票，为农行“保发”提供有力保障。于是，部分投资者开始憧憬市场资金借此做高行情，从而带动大盘上扬。
　　不过，从今年以来的市场来看，投资者的良好预期往往落空。印象比较深刻的是，年初众多市场人士认为股指期货将带动大盘蓝筹股大涨，但在股指期货时间表公布的次日，沪深两市指数高开低走，随后跌破几个月的整理平台。进入6月份，央行明确提出汇率形成机制改革，市场分析认为对股市的正面促进作用很大，并希望人民币升值会引来一轮类似2005年后的大牛市，结果当天的收盘却成了近期高点。
　　笔者认为，近期股市企稳以及银行类股的表现，在一定程度上为农业银行的首日交易提供了一些积极信号。至于农行会不会破发，其实对市场直接影响可能不大，因为第一天的交易价格也不计入指数，况且农行短期破发的可能性较小。但值得注意的是，如果农行上市后出现高开低走的走势，市场投资者的信心将会受到一定的负面影响，对下一阶段的市场运行则不太有利。
　　经济数据喜忧参半
　　从6月份与二季度的经济数据来看，笔者预计喜忧参半。从目前已公布的数据来看，6月份M1增速下降至24.6%，远低于5月的29.9%，预示国内企业生产活动出现明显的回落。而在信贷的收紧下，同期M2增速为18.5%，也低于5月的21%。笔者预计M2增速有望趋于稳定，但M1增速将持续回落。此外，从6月份用电量、PMI以及PPI的数据中，可以看出工业增速明显放缓，即将公布的6月份工业增加值数据应不如人意。而从历史来看，M1增速与工业增加值指标对A股市场有一定的预示作用，投资者应加以关注。
　　不过，从市场的一致预期来看，二季度国内GDP的增速虽有所回落，但幅度可能不大。而伴随食品价格的下降，6月份CPI增速可能低于市场预期。笔者认为，二季度GDP数据将减轻市场对经济二次探底的担忧，而CPI增速回落也进一步缓解市场对政策收紧的预期。这两者均是相对乐观的因素。
　　从前一阶段来看，国内媒体捕风捉影地认为国内政策将会出现松动，却遭到管理层的否认，导致短期A股市场迷失了方向。在此情况下，投资者希望能从6月份以及二季度的经济数据中寻找到下一阶段国内政策的动向，但透过喜忧参半的经济数据，笔者预计对政策放松的乐观预期仍难以形成。
　　等待突破方向
　　从市场走势来看，周三上证综指仍然受阻于2500点，未能创本轮反弹新高。不过，值得欣慰的是，上证综指收盘仍成功站在5日均线之上，且15分钟的分时趋势线并没有破坏。短线来看，市场上下两难：向上，大盘面临2500-2600点平台的阻力；向下，前期反弹下的情绪效应短期内还可能存在，上证综指5日均线附近有一定的支撑作用。
　　笔者将近日走势定义为农行上市前的蓄势阶段。由于农行即将上市，投资者需要观察一下其上市对后期走势的影响，投资心态可能会趋于谨慎。而二季度经济数据公布在即，投资者也希望从中寻找出下一阶段的投资线索。不过，随着两大事件在周四尘埃落定，笔者认为A股市场的弱平衡将会被打破，市场运行的方向将会清晰起来。在趋势形成之前，建议投资者静待形势的明朗；而在趋势形成之后，建议投资者相机抉择，顺势而为。

    农行首日交易或波澜不兴 
　　在7月15日农行上市的背景下，周三市场的冲高回落或许反映了投资者的谨慎心理。当前市场的主流观点认为，农行定价合理，若农行上市带来市场稳定，则可能为市场反弹带来新的契机。然而我们认为，农行首日交易可能波澜不兴，一是不会大跌，绿鞋机制以及舆论对其亮点的披露，很大程度封闭了农行的下跌空间；但也难以大涨，当前市场亦难因此出现新的牛市行情。
　　其一，从农行定价来看，较市场预期，尤其是相对其他国有上市银行而言，农行1.76倍PB的定价有一定的折价空间。但考虑到目前整个银行业均处在业绩增长周期的峰值区域，未来业绩下滑的压力仍然存在。以公开数据来看，2007年中国上市银行收入增速为40.6%，而2008年、2009年分别为26.0%、1.5%，收入增速明显下滑。同时，2007年利润增速达到峰值56.9%，而2008年、2009年分别跌至30.5%、17.4%。考虑到上市银行整体盈利增速及收入增速自2007年已经出现峰值，且2009年并没有出现以量补价的乐观情形，不排除银行业绩出现负增长的可能。因此，从国有股东角度而言，为避免国有资产的流失，新股发行定价也要考虑国有资产保值增值，2009年的1.76PB应该不是国有资产的贱卖。 
　　其二，市场对银行业不良资产的担忧，或许在某种程度已在银行业整体估值上得到一定体现。但资产质量的问题并没有完全得到有效数据的确认，银行呆坏账的迷雾现在仍未见清晰。银行再融资能够多大程度上弥补资本金缺口，这恐怕很难以现有数据来衡量。根据我国不良贷款滞后信贷增长2-3年的规律，2009年以来的巨量贷款可能会导致不良贷款2年后出现反弹，其中政府平台公司的信贷风险尤为值得关注。因此，从这个前提而言，未来两年银行再融资仍然较大，且存在诸多不确定性。
　　其三，即使未来业绩能够维持2009年的盈利水平，根据现有的研究结果来看，1.76倍PB的估值也并不意味着低估。以目前上市银行平均14.6%的风险资本回报率计算，合理的市净率仅为1.3倍。而这种15%左右的风险资产回报率，亦是基于2009年银行业盈利峰值的前提之下得出的。如果未来银行业在不良资产率大幅反弹的情况下，恐怕很难继续给予如此高的估值水平。
　　综合而言，由于上市银行业目前70%的收入均来自于利差收入，而这种受垄断保护的利差收入一旦放开，或许银行股会重现保险股因预定利率放开产生的剧烈反应。从金融市场不断开放的进程来看，中国银行业保护性的利差收入还能持续多久？加上地方融资平台、房地产市场的系统风险等等。以上种种市场不确定性，对目前位居全球盈利第一的中国上市银行而言，恐怕都存在挑战和阵痛。