黄婧丽:刺激担忧下的牛陡

2020年黑天鹅格外多，从年初国内疫情爆发，到海外蔓延，继而原油价格闪崩，再到近日传出某国领导人病危，接二连三的冲击造就了资本市场的大起大落。今年以来，债券资产在降准降息以及避险情绪的带动下，有着亮眼的表现。年初至今各个期限收益率均大幅下行，以国债为例，1年下行约128bp，3年下行约133bp，5年下行约105bp，10年下行约61bp，30年下行约43bp；在曲线整体下移的过程中，短端下行幅度明显大于长端，收益率曲线呈现出了陡峭的形态。一方面，曲线短端受货币政策影响更大，机会相对确定，受到机构追捧。作为逆周期调节的决策者，央行也有意指导更多地下调短端利率，从而到达控制地产的同时推动中小企业融资成本下降。另一方面，3月的政治局会议中提出为应对疫情，将重启特别国债，增加地方政府专项债发行规模。上一次特别国债的发行要追溯到2007年，疫情背景下重启特别国债，显示了财政政策更加积极的决心，也因此造成市场对5月份地方债、国债供给的担忧，使得长债，尤其是超长期国债的需求疲软。

截止4月28日，国债10年-5年的期限利差约为60bp，已经到达历史相对高位，接近2010年5月的水平，仅次于2008年12月。30年-10年利差约为80bp，也在历史相对高位。尽管后续保增长稳经济的措施出台实施没有疑问，收益率曲线水平存在一定的修复机会；在降息降准周期开启的背景下，超额准备金利率已从0.72%降至0.32%，短期内货币政策收紧的概率很低，未来基准利率仍然存在下调空间，资金利率中枢将在低位稳定，从而使得利差策略有效。同时，疫情所带来的经济停摆基本告一段落，但在贸易红利、人口红利逐渐衰退的大环境下，疫情对经济的影响是深远的，我们仍面临巨大的调整。目前市场对5月的供给有较为充分的预期，如果届时央行进行足够的流动性投放对冲，长端则可能出现超预期的表现。