秦斌:什么样的策略能熬过这场危机

  基辛格说，新冠病毒大流行将永远改变世界秩序。新冠病毒对人类健康的攻击是暂时的，但它引起的政治和经济动荡可能会持续几代人。经济学家们普遍预测新冠对全球经济的影响远远超过2008年。全球化创造了巨额财富，但财富只是流到一些国家和少数人手中，造成收入差距加大、社会分化加剧，这造成了世界范围内的种族主义抬头、民粹主义盛行，全球化遭质疑，二战以来形成的国际秩序面临破坏性重构。

达利欧的历史范式研究成果显示：全球各国均陷入三个困局当中。其一，经济增长困局：全球经济体高负债率叠加低利率，将会极大限制全球各大央行刺激经济增长的能力；其二，内部冲突：各国内部巨大的贫富差距与相应的政治分歧，带来了不断恶化的内部社会与政治冲突；其三，外部冲突：中国作为一个不断发展且冉冉上升的世界强国，正在挑战过分扩张后显得力不从心的美国，这个过程中产生了很多地缘冲突与贸易冲突。回看历史，我们现在所经历的时期，相似度最高的是1930-1945年之间的时期。这段时期，美国的道琼斯指数经历了史诗级别的调整，这段时期，史上最优秀的股票作手之一利弗莫尔折戟沙场。

橡树资本的霍华德在备忘录里这样记载，近年来，投资世界具有以下特征：比平常更多的不确定性、极低的预期回报率、普遍偏高的资产价格、以及投资者为获得更高回报而加大风险偏好，总结一句话，目前的投资世界是一个充满冒险却又低回报的地方。他提出了一个口号“前进，但要谨慎”。

我们回看一下道琼斯历史上的1929-1945的表现。美国1929年衰退，道琼斯指数1929年9月3日到1929年11月13日，从最高点381.17点开始累积下跌50天，跌幅达47.76%，而在之后的106个交易日内，从最低点198.69点，反弹45.56%到297.30点，反弹的位置略微超过下跌幅度的50%。反弹过后，道琼斯指数继续下跌到1932年7月的低点40.60点，较高点下跌90%。而2020年美国股市四度熔断，从2月12日到3月23日，道琼斯指数累积下跌28天，跌幅36.5%，从高点29568.57点下跌到18213.65点，而此后反弹15天累积涨幅21.99%，幅度也达到了下跌区间幅度的一半。问题是，这轮下跌，美股调整结束了么？美股大跌之后，阶段反弹幅度达到了下跌幅度的一半，但估值又回到偏贵的状态，标普500动态市盈率重新回到历史相对高位，而业绩下调的前景又是大概率事件，4月14日开始，美股进入财报季并延续到月底，这会使得市场聚焦于基本面前景预判，美国经济衰退概率提升，财报季后，美股盈利预测或面临新一轮猛烈调整。悲观情况下，读者可以回看1929年到1932年道琼斯指数的调整。

回到文章的标题，什么样的策略能熬过这场危机？我们从历史上在该时期最成功的投资者来分析。利弗莫尔在1929年通过做空赚取了数百万美元，他在大衰退的最低点道琼斯指数40.6点还在续写他的神话，但在连续窄幅整理中的1934年他二度破产，而1935年3月15日开始到1937年的3月4日，道琼斯指数在495个交易日里上涨了98.15%。而1933年5月18日到1935年3月27日的464个交易日里面，道琼斯指数呈现收敛三角形的震荡趋弱的整理过程，区间涨幅只有21.43%。在道琼斯指数暴跌90%以后的三年时间内，美股市场就像是一个漏气的皮球，每次下跌后反弹幅度越来越窄，道琼斯指数没有趋势性行情，呈现的是振幅越来越小的波动，利弗莫尔破产了，在3年多的时间里，市场微弱的波动区间再也没有给利弗莫尔东山再起的机会。

而勒伯在1920年到1970年的五十年里，书写了传奇。杰拉尔德·勒伯与《证券分析》的作者本杰明·格雷厄姆生活在同一时期，格雷厄姆1923年成立格兰赫基金，在基金运作一年半时，其投资回报率高达100%以上，但是在1929年开始的华尔街崩盘中，格雷厄姆几乎到了破产边缘。1935年格雷厄姆发表经典著作《证券分析》宣扬买入并持有的长期策略，而同一时期杰拉尔德·勒伯的作品《投资存亡战》与之一较高下，丝毫不逊色。勒伯的策略与格雷厄姆的策略属于两种迥然不同的投资风格。但，他确实是有记载的以最卓越的投资业绩熬过了1929年华尔街崩盘的投资人。

杰拉尔德·勒伯的策略其实就是有效的择时策略 + “掰手腕”的龙头股选股策略 +严格的止损策略的量化策略。其与目前市面上大部分主动量化基金策略最大的区别在于组合持仓的分散度不同，前者持仓较为集中，而普通的主动量化基金持仓相对分散。而集中和分散这个度的权衡与基金经理择股能力息息相关。本公司旗下东吴智慧医疗量化策略基金从策略设计及产品运作上来说，和杰拉尔德·勒伯的策略有异曲同工之妙，有心者可适度参与，慎思之，明辨之，吾将笃行之。