邵笛：经济依然疲弱，调整提供机会

    数据显示，10 月工业增加值增速为7.7%，较9 月回落0.3 个百分点，固定资产投资累计同比15.9%，较9 月回落0.2 个百分点，社会消费品零售总额11.5%，较9 月回落0.1 个百分点。经济状况依然堪忧。而随后公布的10 月新增人民币贷款为5483 亿，低于市场预期近千亿元；新增社会融资6627 亿，余额增速14.2%，较9 月回落0.3 个百分点，延续三季度以来的增速下行。由于实体经济增长依旧疲弱，银行放贷意愿受限，市场主体融资需求不足。

    虽然以上因素都支持债券的上涨，但近期债市却出现了大幅回调。分析原因如下：首先，债市从年初至今已累积了可观的涨幅，中长期限的利率债收益率下行达150bp，7 年期AA 城投债收益率下行达250bp，投资者收益颇丰，临近年末，兑现收益需求增加。其次，疲弱的经济基本面和政策宽松预期被过度透支，尽管市场预期经济将下台阶，但今年以来的季度GDP 都在7.4 附近，未有出现硬着陆迹象，且市场一直预期的全面降息降准尚未显现，而收益率已出现大幅下行。再次，较低的市场收益率，以及从权益市场传递来对未来经济的乐观情绪，导致持有债券的安全边际不足。

    今年的债券牛市，可以看作是宽松的资金面推动的，央行通过定向降准、PSL、MLF 等方式，向特定金融机构释放了宽裕的流动性，促使其向小微企业、保障房建设进行信贷投放，但结果是由于担忧信用风险，更多的流动性仍滞留在金融系统内。而中央在清理地方性债务的过程中，为防出现系统性风险，使得市场中各类信用风险事件也都得到了妥善处理，信用利差长期处于低位。如果换一个角度看，则是利率市场化进一步推进的结果。银行存款向理财产品搬家，导致银行负债成本上升，对资产收益要求也相应增加。由于央行和银监会加强了对同业存款和非标业务的监管，债券的市场需求大幅增加，而供给未能迅速跟上，出现失衡。

    展望未来，经济下行压力依然存在，但也有利好因素，如过剩产能的对外输出、房屋销售转缓以及大宗商品价格处于低位等，需跟踪观察；而央行释放的定向流动性能否顺利进入到实体经济，将对市场的资金面产生一定影响。近期的债市回调或许就是这种预期的反映，而调整同时也为来年的债券投资腾挪出空间。