丁蕙：债市仍需谨慎

    从债市周期角度来看，2011 年下半年加息周期收尾标志着债市熊市结束，牛市在2011 年末的宽松型货币政策来临前率先启动，并持续到2012 年上半年，2012 年下半年至2013 年上半年是一个持续较久的调整期，2013 年6 月“钱荒”后债市开始转熊，下半年继续受到资金面拖累，熊市行情愈演愈烈。今年以来债市却已走出一波“小阳春”行情，高位平坦的收益率曲线出现明显的陡峭化下行，对于才刚刚经历了去年熊市的投资者而言，幸福来得有些突然。

    我们目前面临的经济基本面、资金面情况和货币政策环境，与去年同期颇有几分相似：转型期经济增长乏力，市场对经济预期悲观，资金面持续宽松并成为债市收益率下行的最大推动力，央行都在春节后重启正回购操作，但市场对正回购操作的理解都有较大分歧。

    今年经济面临的下行压力高于去年，政府对经济下滑的容忍度也有提升的可能，但基于对就业与社会稳定的考虑，政府的“底线思维”并未颠覆。而如果经济出现明显的下行势头，宽松型的货币政策可能也将居于次位，一方面，货币政策调控环境已经发生很大变化，降息对资金价格的调控效力下降，降准对经济的刺激传导未必有效。另一方面，货币政策的调控思路也已经发生转变，2011 年4 季度以来外汇占款开始有进有出，央行通过货币政策工具对资金价格的调控力度上升，在利率市场化的大背景下，资金价格在整个利率体系中的核心地位将不断加强。相比于宽松型货币政策，今年对冲经济下行更有效的方式可能在于保持社会融资规模的合理增长。防控金融风险也并不能简单地掐住融资需求，正如总理所言，“开正门、堵偏门”，那么今年可能面临债券及其他标准化类债权资产的供给压力。

    另外，从信用品表现来看，市场对个别信用风险事件的爆发已有较强的预期和接受度，较高的期限利差和偏低的信用利差仍然表明市场风险偏好并未真正下降，虽然以银行为代表的金融机构对非标资产的配置偏好初现下降，但程度还远不够，未来信用风险溢价大概率是会上升的，信用债券的内部分化也可能加剧。

    整体来看，目前我们对债券市场保有一份谨慎，债市真正由熊转牛，还需要观察到经济持续下滑与货币政策转向的信号。