杨庆定:房住不炒债券兴

根据传统的债市分析框架，经济增长、通货膨胀、资金面和货币政策是债市的核心影响因素，其他影响因素还包括大类资产对比、供给与需求、信用扩张、市场风险偏好、汇率与中外利差等等。但从历年债券市场表现来看，利率表现出较强的、有规律可循的周期性特征，利率的中枢水平总是与经济的名义增长水平相契合，因此虽然其他因素会带来利率波动，但经济基本面因素始终是债券投资的核心逻辑。从经济实际增速来看，目前国内经济仍然面临很大的压力，这已无太多争议，需求的三驾马车中，消费保持较强韧性，出口仍持续面临国际贸易争端和全球经济下滑的负面影响，固定资产投资中制造业投资不振，地产政策收紧趋势不改，地产不再作为刺激经济的手段，以地产行业的传导链条来看，房地产投资也已是强弩之末、融资约束下的基建投资更多还是发挥托底功能。在这样的经济环境下，债券大类资产的核心逻辑是坚挺的，利率中枢水平仍有较大的回落空间。

除了经济实际增速水平，通货膨胀作为构成经济名义增速的另一因素，近年波动不大，但今年受供给因素推升的猪肉价格对CPI影响开始显现，2020年在基数效应下，若干月份CPI持续破3%的概率已较大。但除猪肉外，其他多数类别商品CPI是下行的，这样的CPI上行并非由需求导致，并不是传统意义上的典型通胀，也会较为可控，因此无论是对货币政策还是对市场预期的影响，预计都将是较为有限的。