丁蕙：“钱荒”再袭可能性较低 债市可期

    今年经济基本面与去年有一定相似性，都是平稳增长和温和通胀的环境，但季度比较来看，今年相比去年可能有所提前：今年1 季度相比于去年同期经济更为疲弱，与去年2 季度类似；近期包括保障房、基建投资等定向稳增长措施推出，以及去年2 季度经济低基数效应，可能带动2 季度出现类似去年3 季度的经济弱势企稳，但在房价滞涨、销售回落情况下，房地产投资可能制约经济回升幅度。
    “127 号文”标志着监管措施的全面落地，短期可能对广义信用环境有一定负面影响。今年前4个月社会融资总量累计同比由去年底的17.7%降至16%以下，更是明显低于去年同期的21.7%；3 月M2同比跌至12.1%，虽然4 月超预期回升至13.2%，但M2 与存款增量的背离却可能意味着对实体经济的支持效果偏弱。监管的落地意味着未来银行表内资产创新以及直接融资将对增加广义信用起到更为重要的作用，中长期内直接融资环境将得到优化，但在短期内有“断档”的可能。
    “稳增长”需要货币环境的配合，监管政策全面落地也为货币政策的适度放松创造条件，但全面宽松手段可能居于次位。在1 季度货币政策执行报告中，央行对今年的经济形势看法转为较偏中性，且首次提出“保持定力，主动作为”、“统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险”，货币政策调
控有望形成对“稳增长”的配合。事实上，2 季度以来央行公开市场操作有所转缓，且通过定向降准、定向再贷款等定向操作提供流动性，如果后续经济回升幅度与持续性不足，央行仍有较充足的“筹码”，但全面宽松手段可能仍会居于次位。
    货币市场利率的中枢水平与波动性将偏低，“钱荒”再度来袭的可能性较低。虽然从静态的资金供给角度看，1 季度超储率仅1.8%，但对接非标资产的同业资金需求大幅下降，以及由此带来的货币市场资金“损耗”减少，都有利于今年货币市场利率中枢和波动性维持在较低水平，事实上超储率的偏低也是资金需求下降的一种反映。
    今年债市呈现修复行情，曲线先后经历了牛陡与牛平，目前存在制约因素，但仍可期待。1 季度资金面宽松对中短期限品种的带动非常显著，而经济基本面超预期下行却未带动长期限品种，这来自于市场对资金面持续宽松的不确定，背后原因则是在监管政策尚未落地前，对央行去年以来从紧货币政策放松的怀疑。2 季度随着监管政策全面落地，收益率率先下行的是期限结构较陡的部位以及相对估值较高的金融债品种，随后是国债及信用债的跟涨。目前利率债期限利差已回落至历史偏低水平，但短端利率债与短期限资金利率之间利差则较高，偏高的央行正回购操作利率对短端收益率下行形成制约，长端品种收益率虽仍明显偏高，但进一步的下行也受限，但经济通胀及流动性环境对债市仍然有利，债市机会仍可期待。
    具体而言，东吴优信投资操作将是 : 短久期+高杠杆，控制个券的信用风险。