东吴基金2013年度投资策略：站在要素的大拐点上

经济增长所需要素无外乎资本、劳动力和生产率，我们以前靠资本和劳动力的大量投入维持高速增长。现在我们正面临着这些要素的重大拐点。

首先是货币和信用机制的变化。上一个十年外汇占款高速增加所带来的基础货币大量投放已经走到尽头。银行背负的压力使得表内信用扩张难以继续。这孕育了影子银行在表外进行部分地信用扩张，增加了整个金融体系的风险。为了满足资本投入，一些融资渠道也大幅扩张，这对其他金融资产产生很大的打击。货币和信用扩张方式的转变意味着我们将进入到一个长期通缩的区间。

其次，劳动力人口占比和绝对值的高点相继到来，间隔时间如此之短，放在全球范围内实属罕见，城镇化提高劳动参与率也是不得不为的，但劳动力边际供给的大幅下滑是难以避免的。这是中国经济的长期背景。

在上一篇策略报告中，我们看好四季度经济短周期复苏，并相应地开始看好市场。但从库存周期的需求和价格变化来看，我们对其持续性抱有谨慎的态度。这一方面是基建需求所依赖的融资体系将面临规范监管，另一方面也是可选消费已经走到了周期的顶部面临下降。

因此，我们判断四季度股票市场的机会最多延伸到春节，而在下半年股票市场才会重新出现趋势性的机会，我们建议在下半年适当增加股票资产的配置权重。债券市场的机会主要在下半年的利率产品，信用产品我们建议以高等级为主要配置，防范风险。

未来最主要的投资机会来自于新型城镇化。我们理解新型城镇化本质上已经无法提供新的劳动要素投入，更多地是在还狭义城镇化和工业化不匹配的债，是“投靠”城镇化，机会来自于公共服务和基础设施，以及消费结构变化，带来医疗、食品、农业、交通、能源和环保行业的改变。

我们判断贯穿明年市场的机会主要集中在医药、食品、环保以及农业和能源产业链。阶段性表现的周期性机会主要集中的交通产业链、化工、家电、电子行业。

（一）市场反映经济企稳回升

从工业增加值来看，9月份开始见底反弹，从9月份的9.2%反弹到了11月份10.1%，是二季度以来的最高点，其中重工业反弹要大于轻工业。投资方面，11月份固定资产投资完成额累计增长20.7%，连续3个月回升，制造业投资继续回落，而在房地产销售持续回暖的背景下，房地产投资开始出现企稳。在基建投资方面，交运和水利投资继续回升，电力投资开始有所下滑，新项目计划额增速稳定回升有助于投资的稳定。

消费方面相对平稳，结构上来看，出现明显上升趋势的是文化、化妆品、珠宝和汽车。随着房地产成交量的回升，地产相关的行业消费增速有望企稳。这次我们并没有看到以往消费尤其是稳定消费在后周期中大幅下滑的特征。

出口方面，在3季度出现了大幅的波动。目前来看，明年欧洲经济还是微弱复苏，但美国经济还尚难判断，我们维持出口增长在10%以下稳定的判断。

A股市场在进入四季度之后，改变了在3季度的颓势，在全球市场中取得了中游的收益。3季度猛烈的债券和信托发行为发改委在2季度批复的大量项目提供了融资，经济开始见底回升。重大政治事件十八大也影响了4季度A股的走势，使得A股市场呈现出一个区间扩大的震荡走势。

四季度行业表现一改三季度的单边下跌，开始出现分化，3季度表现最差的房地产在4季度表现最好。受益于新型城镇化概念的建筑建材表现其次，金融行业的表现使得全年金融行业成为了A股市场最大的主题，早周期的家电和汽车表现也靠前。表现较差的是受到各自行业特殊因素影响的食品饮料，信息和餐饮旅游，而传统的强周期行业有色煤炭表现平平。

债券市场4季度的走势差不多就是股票市场的影像，股票市场涨的时候，债券市场跌，股票市场跌的时候，债券市场就涨。这一方面是资金的迁移，另一方面则是共同反映了对经济的预期，同时这也是在通缩预期背景下，股债联动的重要特征。

今年以来债券市场的总体特征就是信用债表现强于利率债。低等级债好于高等级债。低等级债中城投债表现最优。原因在于资金中性偏紧、经济弱势复苏。利率债只能窄幅波动，而信用债可以通过信用利差缩小、持有收益和杠杆获得较好收益。

（二）大类资产配置

结合宏观经济分析，东吴基金预期A股市场明年上半年的机会被提前，主要集中在春节前，甚至更短；而下半年在一个更低的起点上开始新一轮反弹行情，债券市场的行情更多地集中在下半年的利率产品上，信用产品以高等级为主。整体的资产配置结论是增加利率产品的配置权重，在下半年适当增加股票配置的权重。理由如下：

1、经济短周期-库存周期虽然回升了1个季度，但10年以来库存周期频率加快，从一些库存指标的表征来看，这个短周期随时可能结束。

2、需求层面唯一可以持续只有基建需求，但其持续性受到领导层更替，规范影子银行等因素的影响，可能出现阶段性力度下降。

3、中长期的货币信用扩张已经结束，未来我们更多地是面临通缩的压力。

（三）投资主线

四季度大盘蓝筹股表现很好，超出了我们的预期，我们在4季度策略时看好的行业主要是医药、TMT、食品化工、机械、交运设备、保险、零售等，我们错过了一些周期行业，主要是我们给予大趋势的改变以巨大的权重，但忽视了周期变化中投资时钟的机会。

东吴基金通过对投资时钟的反思与新型城镇化的分析，认为未来最主要的投资机会来自于新型城镇化。我们理解新型城镇化本质上已经无法提供新的劳动要素投入，更多地是在还狭义城镇化和工业化不匹配的债，是“投靠”城镇化，机会来自于公共服务和基础设施，以及消费结构变化带来医疗、食品、农业、交通、能源和环保行业的改变。

从行业细分来看，机会主要集中在医药、食品、环保以及农业和能源产业链。阶段性表现的周期性机会主要集中的交通产业链、化工、家电、电子行业。